2018年12月的时候,东吴证券固定收益首席分析师李勇在一份研报中作出预判——2020年的一季度或二季度经济会发生衰退。如今一语成谶,是巧合,还是必然?
凤凰网财经《康主编》栏目日前与这位两年前预言危机的分析师进行了一次深度对话。
核心要点:
1、2018年,衰退就已经注定。美债收益率倒挂,预示了衰退的到来。
2、这次危机中,我们不会比1929年表现的更差,但复苏的时间可能会晚于2008年。全球经济复苏可能需要到2021年下半年甚至更久。
3、我们处于一个极具挑战的时代,可以称之为:凯恩斯主义的黄昏期。正如100年前的大萧条催生了凯恩斯主义,催生了宏观经济学一样,当前凯恩斯主义从诞生到迟暮,历经100年风雨,货币政策和财政政策这两个重要的宏观经济调节工具正在变得越来越力不从心。
4、这一次是从东亚引爆,下一次可能是从西欧,或者中北美。
5、传统资本家同劳动者的劳资对立,正在被不同地区的劳动者间的对立所取代,劳动者/资本家的议价能力之比在迅速下降,而这带来了反全球化的浪潮,贫富差距在迅速拉大。
6、贫富差距的拉大是自然而然的结果,资方企业背后是家族信托,或者各种被包装后的个人财富,他们的外部选择多,有强大的议价能力,不愿意分配更多利润给劳方工人。
以下为凤凰网财经《康主编》栏目与李勇对话实录:
01、
“目前我们确实处在第五轮康波周期最后衰退的十年,黑天鹅会非常多,所以也许现在并不是全球最困难的时期。”
康主编:我看了您2018年12月发布的那份研报,里面提到2020年的一季度或二季度经济可能发生衰退,当时如何做出的这个推断?
证配所:我们当时就是从美债收益率倒挂这个预警指标来判断的。用美债收益率倒挂发生的时间加上历史上这个预警指标平均滞后衰退发生的时间,就是下一轮衰退发生的时间。
我们测算了一下,历史上,平均而言,2年期美债与10年期的美债收益率倒挂领先于经济衰退约17个月,其中最短的一次是11个月,最长的一次是上个经济周期的23个月。作为一个有预警意义的领先指标,倒挂出现与衰退到来之间有个演变的过程。
在市场上,关于美债收益率倒挂有两种说法,一种说所谓的倒挂是10年期美债和2年期美债(后文简称:10Y-2Y)的倒挂;另一种说法是10年期美债和3个月期美债的倒挂(后文简称:10Y-3M)。
这里我们选择的是将“10Y-2Y”作为预测衰退的指标。这主要是因为虽然两个倒挂指标在倒挂之前的表现相似,都能起到衰退的预警作用,但3个月的美债是1982年1月发行的,比2年期美债发行时间晚,所以就数据完整性看,10Y-2Y优于10Y-3M。
另外,在1981年8月到1982年11月这次经济危机中,10Y-3M并未发生倒挂,没能预测到这次危机的发生,所以10Y-3M指标的预测准确度要比10Y-2Y低。
此外,在其他几次经济危机中,虽然10Y-2Y和10Y-3M均发生倒挂,但是10Y-2Y的倒挂发生时间均早于10Y-3M,10Y-2Y的预测及时性高于10Y-3M。
2018年到2019年倒挂发展主要分为三轮:
2018年12月3日,在美联储进行2018年度第四次加息前期,美债收益率曲线在经历过长时间趋平趋势之后发生局部倒挂,三年期美债报收2.8274%高于五年期美债收报2.8175%,市场反应激烈,但总体影响有限;
2019年3月22日,美债收益率曲线出现三月期美债和十年期美债倒挂,相较于三年期美债和五年期美债的倒挂,三月期美债和十年期美债倒挂对于美国经济的衰退具有更明确的指向意义,倒挂仅持续一周,对市场作用有限;
2019年5月,美债收益率曲线再次出现三月期美债和十年期美债倒挂,并持续到现在,这次持续的倒挂更被市场视作美国经济衰退的预警指标。
证配所:如何证明您的衰退预测是必然的结果,而不是巧合?毕竟这次衰退是因为疫情引发的,而疫情属于偶发因素。
李勇:这其中是有必然性的,但也存在一定的巧合。
之所以说是有必然性的,是因为2018年12月的时候,基本面已经出现问题了,是需要一轮出清的,衰退必然来临。当时,发达国家在2008年经济衰退之后进行了宽松货币政策,虽然表面看起来欣欣向荣,美股也是迎来10年长牛,但是长期宽松也为衰退埋下了伏笔——发达国家总体外债规模巨大且一直在膨胀。当时,美联储加息牵动着市场的反应,大量未清偿债务在加息周期承担了很大的风险。
从这个层面上来讲,衰退是必然的。
当然,衰退发生的时点是有一定的巧合的。但这种巧合并不是说我们的预判“撞大运”、“恰巧赶上了”,而是一种对冲的结果。
本来,美联储在2019年所作的一系列“续命操作”是会让我们修 正衰退发生的时点的,(编者注:2019年美联储较意外做出利率调整,年内三次降息而且从当年9月份开始再扩表)。也就是说,如果没有这次疫情,我们判断衰退发生的时点应该比之前的预判要晚。
但是,不幸的是疫情突然爆发了。顺接联储的“周期中”调整的并没有出现一个经济平稳增长的平台期,而是紧接着就是对冲疫情负面影响的进一步降息以及扩表。
所以说,衰退正好发生在2018年我们预判的时点,是两个因素对冲的结果。
证配所:这次危机的严重程度有超出您之前的预期吗?您认为这次危机的严重程度和2008年以及1929年的大萧条相比如何?
李勇:整体来看本次危机的表现形式是超预期的,市场之前更多关注在信用债市场,现在来看虽然美史无前例地开始购买垃圾债,信用债市场依然脆弱;但市场回调的幅度却大体和我们的前期预判相似。
我觉得这次危机中我们不会比1929年表现的更差,但我们这次复苏的时间可能会晚于2008年。
同1929年相比,我们现在对宏观经济如何运行的认知要深刻地多。1929年的时候,当时情况一再恶化的一个重要原因是即使在失业率高企的危机初期,政府还企图通过紧缩财政来等待市场自然出清,结果是萧条蔓延了数年,饿死了很多人,是人道主义灾难。
但是和2008年相比,我们当前的施政空间又不够充裕。
2008年的时候,当时全球央行和财政部的弹药库都比现在充足,在2008年之前,仅日本央行在2001年以后进行过一段时间的量化宽松(QE)尝试,欧美则是刚刚开始启用这一类非常规性货币武器,而这一次疫情危机下,处理2008年次贷危机版本的QE其实已经变成常规性武器了。
而且,同2008年相比,当前的危机是从实体经济收缩,货币流通速率下降,导致信贷收缩,之后蔓延到金融市场的,而2008年的金融海啸是从金融市场的错误定价开始的,实体经济是被波及的一方,这一点很不一样。这就决定了我们这次可能复苏的时间会晚于08年,全球经济是否能回到疫情之前的水平也很难。
证配所:那您判断此次危机可能会持续到什么时候?
李勇:这主要取决于疫情持续的时间。发达经济体由于医疗基础设施较好在乐观的情况下可能三季度生产和社会活动陆续恢复正常,叠加财政和货币当局的政策呵护,不确定性也会随之下降,但是要注意疫情的反复。
新兴经济体的疫情可能持续时间更长,同时也会对发达经济体产生溢出效应,总的看来全球可能2020年的前景展望还是偏向负面。美联储强调会把宽松政策实施到美国经济走上正常轨道,从这个角度来看,可能要到2021年上半年,而全球的话,可能需要到2021年下半年甚至更久。
证配所:您认为目前全球各国应对危机的方式是正确的吗?
李勇:本次危机的直接原因是疫情,主要经济体都采取了经济和文化承受范围内相对有效的控制措施。在应对疫情带来的经济问题上,各国央行的态度也是坚决和明确的,财政当局也做出了相应努力,所以大体上各国应对危机的方式是正确的,不过在货币政策的传导路径上还有进一步提升空间。
证配所:您之前说“国家间依存度显著上升,使得经济周期‘同调化(synchronization)’,国际间政策协调机制未完全确立的情况下,货币及财政政策有效性的历史经验正在变得过时。”现在面对疫情,货币政策和财政政策是否还是有效的?
李勇:从宏观经济政策的制定者(或者观察者)的角度来看,我们处于一个极具挑战的时代,我们可以称之为:凯恩斯主义的黄昏期。正如100年前的大萧条催生了凯恩斯主义,催生了宏观经济学一样,当前凯恩斯主义从诞生到迟暮,历经100年风雨,货币政策和财政政策这两个重要的宏观经济调节工具正在变得越来越力不从心,或者副作用更强。(编者注:约翰·梅纳德·凯恩斯,英国经济学家。他反对自18世纪亚当·斯密以来尊重市场机制、反对人为干预的经济学思想,主张政府应积极扮演经济舵手的角色,透过财政与货币政策来对抗经济衰退乃至于经济萧条。)
这是一个总体的趋势,一个大的时代背景。
(1915年,凯恩斯(中)和哲学家伯兰特·罗素(左)以及作家立顿·斯特拉齐(右)在一起)
面对本次疫情,我们认为短期来看,广义上的货币政策,即央行作为最终贷款人,供给足够流动性给市场以度过突发的信贷局部、甚至整体麻痹局面是非常有效的;但我们担心的是后遗症问题,央行史无前例地干预市场新陈代谢,会否造成广义的“软约束问题”,即市场绑架央行,央行插管续命,但何时拔管仍是我们在逃避的问题;积极的视角是我们或许可以等到新的康波长周期的来临,新技术拉动新投资,货币政策可以恢复正常化。
财政政策从短期来看,欧美都还存在足够的宽松空间,美国拥有全球结算货币美元做为信用托底,欧洲方面受一直以来的成员国约束,德国公共债务占GDP比仅70%,英、法、意在100%左右,空间尚存;中长期来看,财政政策的上限要关注通胀预期是否会出现回升,若央行紧缩以应对高通胀预期,财政政策的可持续性或遭遇考验。
证配所:在应对本次危机的过程中,美联储未来是否还有宽松的空间?美国会陷入负利率吗?如果陷入负利率会对美国以及全球产生怎样的影响?
李勇:联储未来是否还有宽松的空间的问题一方面取决于美国分阶段复工复产的过程中,疫情会否出现第二个高峰,另一方面也取决于联储如何定义自己的角色问题,我们看到联储将一些高收益债(BBB评级下调至BB),一些ETF纳入其资产购买计划当中,这在一个月以前我们是难以想象的,因为这会触及“道德风险”,“软约束”问题。我们现在可以明白的是,只要联储愿意,它的宽松空间比市场之前预计的要大的多。
负利率政策比较难,从欧日的经验来看,对通胀、增长的正面作用不明显,对金融体系的副作用较显著,联储完全可以选择其它的工具;这里陷入负利率的意思,应该是指自然利率水平,联储有必要适应这个自然水平。
从日本的经验来看,央行施行负利率政策,并不是国债收益率收负的必要条件,这次疫情过程中,美债收益率也在盘中一度降到负值,两方面来看:一方面,截至到19年底,欧日还是负利率资产的构成主体,美加只是一个零头,市场交易方面不会像之前一样措手不及;另一方面,最大的影响是narrative方面的,之前虽然负利率债规模已经达到14.5万亿,但美国、美债仍在零点之上,可以提供正的收益,若美债也降到零点之下,谁来提供正收益是个问题,波动率会不会下降,如果ERP走低的话信用利差收窄,会否导致进一步的扭曲,这些问题我们还需要进一步观察。
霍华德·马克斯最近在他的备忘录中引用了一句话:“资本主义没有破产,就如同宗教没有地狱。”这句话我非常认同,联储的宽松空间现在来看依旧很大,但透支的信用可能需要更长一段时间来弥补。
证配所:新兴市场经济体的疫情正在恶化,这会不会引发全球金融市场的又一次危机?
李勇:当前IMF和世界银行合作已经针对性地暂停了部分新兴市场国家的债务偿还要求,新兴经济体不光受困于国内公卫条件的限制,外需迅速收缩,资本外流,以及大宗商品价格暴跌等内忧外困都会压缩宏观政策的调整空间。
具体来看,当前新兴市场美元计价债务规模达到1226亿美元,同次贷危机时候的633亿美元相比,膨胀了约一倍,这主要由于长期的超低利率导致的。其中2020年到期美元计价债务规模约为340亿美元,当前来看这一部分债务偿付仍可通过外储来覆盖掉。但更值得关注的是新兴市场的私人部门债务,根据IMF的测算,二季度新兴市场资本流出规模或突破2000亿美元,约为一季度的两倍,为次贷危机时期的四倍。阿根廷、土耳其、巴西的公共部门相对财政赤字规模较大,外储覆盖率较低,公共部门若自顾不暇,私人部门的偿或更加吃紧。
若本国疫情防控不力,发达经济体复苏不及预期,无法排除引发新一轮全球金融市场动荡的可能性。
证配所:您说这一次危机的引爆点从疫情开始,但下一次引爆点可能在西欧,或者在中北美。为什么会有这样的论断?
李勇:这里我想强调的是疫情爆发的区域,东亚、中北美、欧洲由于包含了人口密度最大的区域,国际化程度高,人口往来密集,任何一个地方出现突变的传染源,都将迅速扩散到全球。这一次是从东亚引爆,下一次可能是从西欧,或者中北美。为此我们需要建立全球的协作机制,防患于未然。换一句话,目前我们确实处在第五轮康波周期最后衰退的十年,黑天鹅会非常多,所以也许现在并不是全球最困难的时期。
证配所:下一次危机会发生在什么时候?
李勇:我们已经在经历自1929年大萧条以来最严重的一次衰退,所以说下一次危机还言之尚早。当前各国通过史无前例的政策组合拳,整体上来看较好地遏制住了疫情诱发的实体危机向金融信贷危机蔓延的步伐,近忧可控。
但值得注意的是,部分国家或由于在稳经济和控疫情两方面取舍上出现急躁,出现误判的可能,二次探底的可能性是存在的。若侧重稳经济,仓促解封,未来或呈现W型弱复苏格局;若侧重控疫情,未来或呈现深V型强复苏格局。各国情况不同,全球整体要看权重。
(亚欧大陆上许多国家颁布封城令,街道冷清,一只猫流浪在街道中央)
我们从更长期的视角来思考的话,突发的疫情一方面透支了本就狭窄的未来的政策空间,一方面也强行让市场快速出清,问题的本质是出清是否彻底,若市场出清机制受到政策扭曲的程度较深,新一轮复苏的强度或相似于近十年的弱复苏形态,甚至更弱。希望我们可以等到康波新周期的到来,或者及时创造出新的宏观政策框架,更好地处理再分配的问题,整体来看我还是持比较乐观的态度。
证配所:您之前预判说,权益市场的机会将出现在今年下半年,现在还维持当初的判断吗?
李勇:是的。权益市场是买预期的。
目前全球经济活动停滞,失业压力,叠加股票市场暴跌带来的财富效应,预计海外经济体今年消费将受到明显影响。金融市场方面,股票市场目前尚处于情绪主导阶段,未能完全为疫情引发的危机定价,若疫情带来的负面影响进一步明朗,可能存在进一步下调的风险,短期难改低位震荡格局。
然而,进入下半年,全球疫情或进入趋稳期,全球金融体系全面解体概率仍较低的情况下,美国经济趋向弱复苏格局,受全球“同调化”影响,美股和全球股市都会出现“回暖”局面。
证配所:在本次危机中,黄金一度丧失避险功能跟随市场暴跌,未来黄金会是一个好的投资产品吗?
李勇:黄金在市场流动性收紧时随其他避险投资品包括投资级债券在内一起被抛售,现金为王的理念一度支配市场。
但是,从目前来看,黄金仍有三个利好因素:
一是美联储宣布无限量宽松,全球共振放水,信用货币购买力或被稀释;
二是负利率债规模还在膨胀,从历史拟合度来看,黄金同负利率债规模相关系数从2014年计达到0.68,从2016年4月份计达到0.83,内在逻辑是安全避险属性相似;
三是美元未见顶,并不一定意味着黄金见顶,2018年以后美元同黄金的相关系数在0.38,而2014-2018年相关系数是-0.39,负相关关系在近两年出现的脱钩的迹象,内在逻辑是安全资产供需失衡。
02、
“资本家同劳动者的劳资对立,正在被不同地区的劳动者间的对立所取代”
证配所:随着美国和日本都在鼓励本国的跨国企业回国,现在人们都在讨论“逆全球化”,您怎么看待这个问题?
李勇:“逆全球化”是不完善的全球化的一个副产品,我们的全球治理体系并没有适应全球化发展的趋势,这就像你无法在不规划城镇基建,就想实现城镇化一样,我们的制度“基建”是落后于时代的。本次疫情只是一个导火索,问题其实早就存在了。
未来全球化的发展结果可能有两个:一个是“去全球化”,减少中间产品、生产要素(包括人口、资本、知识)的跨国境移动,跨国企业解体为以东道国为边界划分的不同法人主体,遵守东道国法的新“自给自足”后全球化经济形态。
另一个可能的结果是改良当前的全球化治理格局,完善制度“基建”,这需要G20发挥更大的作用。涉及资本、经常账户的再平衡,货币政策进一步统筹而不是各自为政等一系列方面的问题。
我们当然不希望第一种情况出现。因为“去全球化”最大的特征是以“国界”替代“企业边界”,而正如我们之前反复强调的,这条路有两个问题:(1)国界划分一般存在着偶然性,以及经济不合理性,不支持高效率的市场经济资源分配模式;企业边界划分更加注重信息自下而上的反馈,更注重效率而忽略政治实体的差异;(2)这会导致资源错配,生产率下降,经济增速下滑,现代财政体系将首当其冲,没有一个现代国家能承受这样的代价。
整体来看,完善制度“基建”的道路将会是曲折的,“逆流”会反复出现,全球产业链也确实存在进一步优化的空间,我们应该用更长期的视角,来积极地去理解这个过程。
证配所:经济全球化的初衷就是为了让全球的资源实现更好地配置,现在为何又出现了“逆全球化”的潮流?是因为全球化没能实现资源的更好配置吗?之前的逻辑错了?
李勇:全球化确实更好地实现了资源配置,但这是效率问题,而“逆全球化”主要来自于再分配问题,这个不是推动全球化的跨国企业优先考虑的问题,而只有当“逆全球化”的民意反映在政治上,才可能对跨国企业产生一定的约束。
效率和公平一直以来就是经济学最关注的问题。在教科书中,我们看到厚生经济学第一定律是关注效率的,而第二定率即是关注再分配的,也就是公平的。效率是“看不见的手”,即市场来调整的,而公平则是“看得见的手”,即政府来调整的。
当前这个“看得见的手”,即某种意义上的“全球政府”是缺位的,我们需要想办法解决这个问题。
证配所:我看您的研报里说,“传统资本家同劳动者的劳资对立,正在被不同地区的劳动者间的对立所取代,劳动者/资本家的议价能力之比在迅速下降,而这带来了反全球化的浪潮,贫富差距在迅速拉大。”为什么不同地区的劳动者之间会产生矛盾?一个日本工厂的工人怎么会和一个素不相识的美国工厂的工人对立?
李勇:过去(现在也存在)的劳资对立来自于对附加价值归属的分歧上,究竟是劳动力有价值,还是资本有价值?时间有价值,还是知识有价值?如何确定谁更有价值?
而不同地区的劳动者间的矛盾,主要来自于伴随交通成本,远程通信成本的下降,一个日本工厂的工人和一个素不相识的美国工厂的工人,变成了相互之间的替代要素(substitutes)。也就是从企业的角度来看,我既可以雇佣日本工人,也可以雇佣美国工人,各国的工人们其实是在抢夺看起来是有限的工作机会,相当于同业竞争,自然存在着某种意义上的对立。
证配所:劳动者和资本家的议价能力为什么会迅速下降?贫富差距为什么会拉大?
李勇:在博弈论中我们有议价模型,具体分为很多类别,但其中一个洞察很重要,就是外部选择(outside option)是决定双发议价能力的一个重要因素。
什么是外部选择呢?就是说一方假如放弃谈判,离开谈判桌后能得到的最大的补偿。
我们回到劳资双方的问题上来。资方企业即使离开谈判桌,他还可以雇佣中国的工程师,到越南建新的工厂,雇佣劳工,他的选项很多;而劳方工人们则不同,他们没有别的太多的选择,尤其是劳方中的最底层的工人们,谈判时候就会非常被动,议价能力比较低。
贫富差距的拉大是自然而然的结果,资方企业背后是家族信托,或者各种被包装后的个人财富,他们的外部选择多,有强大的议价能力,不愿意分配更多利润给劳方工人们;本质上来看,这是市场经济的自然发展的结果,政府必须发挥再分配的作用,维持社会贫富差距在合理区间,维持社会稳定。
证配所:您认为当前“中国制造”在全球产业链到底处于怎样一个位置?
李勇:从出口数据来看,从中国加入WTO以来,对外出口中服装和机械设备的占比从最初的10%和20%左右下降至目前的6%和17%左右,出口数量增速也在放缓甚至下降,这一定程度上反映了中国“世界工厂”的地位弱化,但是2014年以来高新技术产品出口占比从约25%上升至约29%,总体来看传统制造产业有在全球产业链中角色被弱化的现象,但出于效率和成本的考量,中国传统制造业仍具有基本的竞争力,而高新技术产业目前虽然占比上升,但出口绝对金额仅为美国的1/5左右,依然处于追赶者地位,总的看来,目前“中国制造”在全球产业链处于传统行业领先但优势弱化,科技行业力求后来居上的位置。
证配所:“中国制造”会被取代吗?
李勇:从两方面看,“中国制造”的劳动密集型产业如轻工业制品目前确实有被东南亚等国取代的趋势,这是与我国劳动力成本上升及经济转型道路吻合的。而我国发展科技产业的决心也是不会变的,比如目前中国在5G设备等高端制造上是在全球处领先地位的,因此预计未来科技优势会成为“中国制造”防止被取代的主要竞争优势。
